招股書顯示，2019年金山云營收為39.56億元人民幣，同比增長78.4%，同時虧損進一步擴大為11.11億元人民幣。

其實，早在去年年底，金山云母公司金山軟件就曾發布公告宣布分拆金山云業務，支持后者獨立上市，并進一步透露，金山云已經向美國證交會提交了可能進行首次公開發售的注冊聲明草擬本。

當時業內曾預計金山云將于今年4月完成上市流程，不料消息傳來的晚了些。

虎嗅反復翻看招股書后發現，金山云選擇上市，更多的折射出的是雷軍在云計算領域從防御變進攻的態度轉變。

雷軍為個人最大股東

招股書顯示，金山云為一家于開曼群島注冊成立的公司，主要從事提供云存儲及云計算服務的業務，可以簡單理解為在公有云市場，為企業提供租賃服務器的業務。

公有云市場可被劃分為三個子行業，即基礎架構即服務（“ IaaS”）、平臺即服務（“ PaaS”）和軟件即服務（“ SaaS”）。

根據Frost＆Sullivan的數據，金山云是中國第三大互聯網云服務提供商，按基礎設施即服務（IaaS）和平臺即服務（PaaS）公共云服務的收入計算，2019年中國市場份額為5.4％，并且已在垂直細分行業游戲、視頻、金融、政務、Alot等領域取得先發優勢。

其中視頻、游戲和金融是其重點發力的垂直領域，在視頻方面，其客戶包括字節跳動、愛奇藝和嗶哩嗶哩；在游戲方面，其客戶包括巨人網絡、完美世界、西山居和掌趣科技；在金融方面，其客戶包括建設銀行和華泰證券等。

從這三個細分領域來看，金山云在公有云市場更多的是憑借自己的先發優勢，走差異化打法占領市場，與阿里云、騰訊云的體量大，布局廣不同，金山云更講究的是細而深。

業內人士告訴虎嗅：“阿里云內部人士在分享時曾談到，阿里云和金山云的業務之間有很強的壁壘，阿里云搶不了金山云的生意，金山云同樣也不能進入到阿里云的主戰場。”

首次公開募股之前，金山云的第一大股東為金山集團，持股占比為53.8%；小米、FutureX Entities分別為第二、三大股東，持股占比分別為15.8%，5.7%。

在金山云董事和高管側，合計持股數占總股本的18.6%。其中，金山云董事會主席雷軍持股數占總股本的15.8%；金山云首席執行官王育林持股數占總股本的2.1%。

招股書中指出，雷軍擁有小米公司的多數表決權，被視為實益擁有小米公司所持有的股份，所以金山云背后最大的個人股東是雷軍，這也是雷軍與金山云最為直接的一層關系。

同時，金山云與金山集團和小米的關系也很微妙—既是股東，又是客戶，明顯是自產自用。

金山云計劃通過首次公開募股(IPO)募集預計1億美元的資金，但尚未透露具體的發行價格和發行股份數量。

而本次募集的資金將用在以下四個方面：

約50%用于投資改善基礎設施；

約25%用于投資技術和產品開發，尤其是AI、大數據、云技術和物聯網；

約15%資金用于擴大生態，以及國際拓展業務；

約10%用于補充公司運營資金。

不由讓人感嘆，在云計算這個前期投入大，回報周期長的領域，金山云背靠“金主”也沒有更多的錢可以燒了。

背靠金山

公開資料顯示，金山云自2012年成立，便主要為金山系提供云服務，包括金山軟件，西山游戲、獵豹移動和小米。

毫不夸張地講，在相當長的一段時間內，給金山系做云技術支撐是金山云最重要的使命。

正是如此，有行業觀察人士告訴虎嗅：“金山云更像是金山系的一個護城河，同時也是雷軍在云計算領域的一個防御舉動，即打消大廠將云計算推進自身業務的念頭。”

這一點也體現在，為了扶持金山云，雷軍曾大手筆投入10億美金，并幫助金山云在47天內融資7.2億美元等動作上。

即便是到現在，金山云對金山系和小米的依賴也是不爭的事實。

招股書顯示，金山云高級客戶雖有一兩百家，但主要營收卻來自少數高級客戶。

具體表現在，其近三年從高級客戶產生的總收入分別占到了同期總收入的93.7％，95.3％和97.4%。聚焦到前三大客戶，這三年貢獻的收入總和均超過了50%。

三大客戶的收入分別占2017年總收入的27％（小米），19％和10％; 2018年總收入的25％（小米），24％和11％; 分別占我們2019年總收入的31％，14％（小米）和12％。其中小米貢獻最大，前兩年貢獻第一，2019年貢獻率仍為第二。

而另外兩家沒有具體披露，據業內人士分析，在2019年金山云第一大客戶的體量遠超小米，再結合金山云現有客戶推斷，這家企業很可能是字節跳動。

除此之外，來自金山集團的收入分別占2017年～2019年總收入的4.0％，3.5％和2.8％；從獵豹集團分別獲得了2390萬元，620萬元和860萬元的公共云服務收入。

在招股書中，金山云就注重發展高級客戶的戰略提示了風險：公司從有限數量的客戶那里獲得了很大一部分收入，一個或多個高級客戶的損失或使用量的大幅減少，將導致公司收入的降低。

而關于金山云過度依賴大客戶也似乎出現在了之前的每篇報道中，而且大部分觀點認為，這是需要投資者警惕的風險。

就這個問題，虎嗅咨詢了一些業內人士和投資者，大部采訪對象給到的反饋卻與此前的報道中相反，一方面他們認為金山云與金山集團和小米之家的“血緣關系”不會輕易切斷，另一方面，在現在的云計算市場上，金山系和雷軍為金山云的背書作用要遠大于風險。

其中一位行業觀察人士更是直言：“哪個公有云大廠背后沒有依賴？”

同時，陳洪武也告訴虎嗅：“天然帶光環，對于金山云不是壞事，相反是一個非常好的基礎，但當企業做大到一定程度，價值就會顯現出來，如果能夠將對大客戶的依賴控制在20%以下，那還是比較健康的。”

另有行業人士稱：“金山云的先天優勢使其有能力有資源，在服務客戶時更容易被認可，不過長遠來看，需要市場檢驗。”

現在來看，在2019年，金山云高級客戶數量為243個，相比2018年增長了89個，每個高級客戶的平均收入為1590萬元。其中：公有云服務高級客戶數量為175個，相比2018年增長了36個；企業云服務高級客戶數量為67個，相比2018年增長了50個。

這個結果也印證了金山云背靠金山和小米，為其在市場競爭中獲得客戶青睞提供了敲門磚，相應地，隨著大客戶數的逐漸增多，金山云也正在一步步打開云計算的市場，并躋身在了公有云市場前五名。

而雷軍最初為了防御而搭建的金山云這座護城河，也在為其帶來更多的營收和市場的可能性。雖然與阿里云，騰訊云相比，金山云的市場份額不值一提，但金山云至少是有入場資格，并且可以分得一杯羹的。

且不談最終發展如何，當下的云計算競爭是剩者為王的時代，留下來是第一要義。

為什么此時著急上市？

近兩年，云計算市場競爭加劇，馬太效應愈演愈烈，二線云計算廠商與阿里云、騰訊云之間的差距越來越大，生存面臨挑戰。

2020年以來，Ucloud優刻得、浪潮云、青云接連向科創板發起沖刺，同樣，金山云也不得不加快了上市步伐。

對于近期云計算廠商接連宣布上市這一現象，國科嘉和合伙人陳洪武表示：“云計算走過了十幾年的發展歷程，并不是什么新概念，國內從最初的阿里云唱獨角戲變成各路云廠商接連沖進市場，現在的行業格局基本定了。對于創業公司來講，云廠商報表難看，越早上市越好，這是一個理性的選擇。”

九合創投投資負責人也對此表示認同：“云計算是投入較高的長周期賽道，上市能夠為云廠商提供資金方面的支持，使云廠商持續在技術研發方面加大投入，還能提升品牌知名度，輔助獲客?，F在選擇上市是比較合適的。”

同樣，云啟資本To B賽道負責人韓義也談到：“現在云計算相對成熟，各大廠商在IaaS（基礎架構即服務）、PaaS（平臺即服務）和SaaS（軟件即服務）上的分工已經明確，不管是業務商業模式還是客戶積累、服務積累，都基本成型了。”

創新工場投資總監王震翔認為：“這兩年選擇上市的三家云計算公司（Ucloud、青云、金山云）的共同點是都在2012年成立的，到2020年也基本上都經過了一個fund的存續期， 從這個角度看，這個時間去報IPO，也是很合理的。”

可見，當下云計算市場的發展已經成熟，是云計算廠商沖刺上市的合適時機。

其實，作為一個企業家，雷軍對資本市場的觸角還是很敏感的。

早在去年11月18日，在金山辦公掛牌科創板時，雷軍就曾對媒體坦言：“金山云業務做得不錯，也在籌備資本運作，期待金山云能夠盡快成功上市。”

另外據Frost & Sullivan發布的報告，2019年Q4中國公有云的IaaS市場中，金山云緊跟阿里云、騰訊云、華為云、天翼云之后，位居第五名。

所以，從業務層面來講，金山云是比Ucloud優可得和青云跑得快的。但金山云的上市進程，卻不如這兩家，顯然這加速了金山云上市的迫切程度。

再從金山云自身來看。

根據招股書，2017年、2018年和2019年，金山云營收分別為12.36億元、22.18億元，39.56億元，金山云近三年營收平均復合增長79%。

從營收結構來看，公有云服務仍然是金山云的主要營收來源。

具體地，2017年、2018年和2019年，公有云服務的收入占比從97.3%、95.1%逐漸降低到87.4%，相對來看，企業云服務是新興的營收支撐，其收入占比從1.2%、4.3%大幅提升至12.3%。

此前金山云方面也曾表示，云服務上半場為互聯網上云，下半場為政務和企業級云市場，而要拓展新的政務和企業級市場，前期需要投入大量的成本。

這也就解釋了金山云營收業務高速增長的同時公司凈虧損正在不斷擴大，并有持續擴大趨勢。招股書顯示，2017年、2018年、2019年，金山云的凈虧損分別為7.14億元、10.06億元、11.11億元。

不出預料，對于凈虧損擴大的原因，金山云方面稱是收入成本增加和為發展業務而進行的投資所致，進而可推測是公司運營費用和IDC費用的大幅增長。

招股書顯示，2019年，金山云的運營支出達到11.51億元，較2018年增長47.8%。此外，IDC費用也從2018年的18.905億元人民幣增加到了2019年的28.566億元人民幣。

打個比方，這就好比金山云花巨資建了一個非常巨大的倉庫，并砸重金對倉庫進行了宣傳，但是來租用倉庫的客戶并沒有達到預期的規模。

而這一點也直接作用在了毛利率上，2019年金山云毛利率為0.2%，非常明顯地低于優刻得的30.04%（2019年上半年）。

所以除了競爭對手接連上市的刺激，凈虧損的趨勢和較低的毛利率也成了金山云上市步伐的催化劑。

逆勢上美股，賣的什么藥？

曾幾何時，科創板剛剛興起，當時便有不少聲音猜測“金山云”將會成為科創板第一股。雖然傳言并未成真，但對于云計算領域的廠商來講，選擇在科創板上市，似乎是板上釘釘的事情。

畢竟國內科創板專注于科技賽道和戰略新興產業，國家對科創板的政策也逐步放松。

相較之下，現在中概股接連遭到做空，美股環境對中概股正處于趨冷的狀態，而且登陸納斯達克市場的上市中介服務費等財務成本相對較高。

受全球疫情沖擊，美國金融市場也是持續動蕩，3月以來更是出現4次歷史性熔斷。據投資界報道，受近期一系列事件的影響，一些原本對美國蓄勢待發的企業已經悄然撤退，這之中了包括優客工場、理想汽車。

所以，在任誰選擇都會覺得選擇科創板上市更加合適的時候，金山云卻反其道而行，對納斯達克市場發起沖刺。

對于這個反常的選擇，業界人士也各有看法。

陳洪武認為：“金山云之所以選擇在美股上市，可能是考慮到了成本問題，因為金山云之前做了VIE架構，拆VIE架構是需要付出巨大的時間成本和財產成本。另外美股主要看業務增速，交易量來判斷市場價值，選擇在美股上市應該不是為了融資圈錢。”

VIE架構簡單說來就是可變利益實體，即不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。

而金山云的注冊地是選在了開曼群島。此前新浪、騰訊、百度，京東、阿里巴巴等眾多巨頭公司采用VIE架構成為海外資本市場的上市公司。

“云計算是重資產的領域，很難作假，所以金山云不用擔心被做空的風險。”陳洪武補充道。

韓義也談到“金山云選擇在美股上市，并不容易套現，所以雷軍更多的是在完成資本市場的布局，賺錢并不是目的，因為如此一來，他所”收割“的四家上市公司就集齊了港股、A股和美股，有助于其分擔風險。”

上海榮正投資咨詢公司董事長鄭培敏接受媒體采訪時則表示：“估計金山云在納斯達克上市的籌備工作已近尾聲，算是硬著頭皮逆勢而上。”

綜合來看，金山云在美股上市，一是為了分擔風險，二是為了節約成本，三是金山云已經不得不頂著上。

但逆勢上市的一個代價，可能是存在估值打折的風險。

不少投資人告訴虎嗅，與科創板高估值相比，選擇在美股上市，本就會使得金山云的估值較低，加上近期中概股的影響，金山云的估值并不樂觀。

那金山云上市的估值究竟會有多少？

據了解，云計算企業按照所有資產情況可分為重資產的IDC和IaaS以及輕資產的PaaS、SaaS、虛擬化廠商兩大類。

根據已有經驗，重資產的IDC和IaaS云計算企業前期有著較大的資產支出與折舊，估值通常以P/S（市銷率）為基礎，估值水平與云計算收入、增速相關。（P/S（市銷率）=總市值/主營業務收入  或者  股價/每股銷售額）

以美股亞馬遜為例，1995-2003年亞馬遜處于成長期，收入高速增長。1995年至2002年亞馬遜處于成長期，亞馬遜收入復合增速高達259.2%，亞馬遜凈利潤持續為負。這一時期公司比較合適用PS（市銷率）來估值。

同樣，金山云近三年的復合增速為79%，凈利潤也持續為負，處于成長期、收入高速增長期，與亞馬遜之前的情況類似，所以可采用同樣估值方法。

據知乎網友分享，現在2019年美股云計算公司的估值基本上是P/S倍數10~20倍。但Slack和Zoom的估值特別偏高，分別為32倍和57倍，這可能是由于這兩家公司營收增速每年都是100%有關。

不考慮其他任何因素，只按照美股市場一般的P/S倍數10~20倍來估值，金山云按照2019年的營收數據39.56億，其估值至少超過了300億元人民幣。

相比于Ucloud優刻得當下286.90億元人民幣的市值，金山云很有可能成為國內云計算領域市值最高的企業。

但美股市場會給金山云的估值打幾折，還需要等到真正上市才能知道答案。

責任編輯：倪穎